ENGАнатомія житлової кризи в Китаї: кінцівка фінансових утисків
Автор: Джеймс Дорн
Посилання на оригінал
За часів правління Мао Цзедуна не існувало житла в приватній власності. Будь-яка приватна власність вважалася незаконною і такою, що суперечить марксистським принципам. Провал комунальної власності призвів до експериментів з різними формами власності за часів Дена Сяопіна. Сьогодні приватна власність на житло є широко розповсюдженою, на неї припадає близько 25% ВВП КНР і вона є найбільшою формою багатства домогосподарств, що оцінюється майже в 70%.
Однак уповільнення економічного зростання, локдауни через COVID-19 та вичерпання кредитів для забудовників раптово зупинили гарячий ринок житла. Обсяги нового будівництва впали на 2% у 2020 році порівняно з попереднім роком, на 11% у 2021 році та на 39% у 2022 році. Тим часом доходи місцевих бюджетів від продажу землі знизилися з понад 40 відсотків у 2021 році до 37 відсотків у 2022 році (He 2023 року).
Стиснення ліквідності, ініційоване верховним лідером Китаю Сі Цзіньпіном наприкінці 2020 року, щоб зупинити спекуляції на ринку житла та надмірне використання кредитних коштів забудовниками, призвело до дефолтів, більшість з яких припадає на офшорні борги. З 50 забудовників, які випустили найбільше доларових облігацій у Гонконзі, дві третини оголосили дефолт з виплати відсотків. Як наслідок, ринкова вартість цих облігацій значною мірою випарувалася, втративши майже 90% своєї вартості (136 мільярдів доларів США) за останні 2 роки (Wilkins 2023).
Падіння найбільших китайських забудовників
Двом найбільшим забудовникам Китаю, обом приватним, загрожує можлива ліквідація. Компанії Evergrande та Country Garden оголосили дефолт за доларовими облігаціями і мають боргові зобов’язання, які значно перевищують їхні активи. У грудні 2021 року Evergrande не змогла виплатити два купони за доларовими облігаціями. Це найбільш заборгований забудовник у Китаї, його зобов’язання становлять майже 330 мільярдів доларів, включаючи 20 мільярдів доларів офшорного боргу.
Голова Evergrande Ху Каян був затриманий за можливі фінансові злочини, і його компанії загрожує ліквідація, якщо вона не зможе запропонувати прийнятний план реструктуризації свого офшорного боргу до 4 грудня (Ао і Ю 2023 року).
Фінансове законодавство забороняє Evergrande випускати нові облігації, оскільки компанія вже має надмірне боргове навантаження, і її майбутнє виглядає похмурим. Фінансові звіти за 2021 і 2022 роки потрапили під перевірку Prism, невеликої аудиторської фірми, яку Evergrande найняла в січні. Після перевірки Prism не змогла підтвердити достовірність цих звітів. Більше того, вона дійшла висновку, що за перше півріччя цього року було занадто багато невизначеностей, щоб видати переконливий звіт про прибутки. Така непрозорість є ендемічною для ринкової соціалістичної економіки Китаю.
Компанія Country Garden, яка має облігації в доларах США на суму близько 11 мільярдів доларів, пропустила виплату відсотків на суму 15,4 мільйона доларів за своїми облігаціями під 6,15% річних, термін сплати яких настав 17 вересня. 30-денний пільговий період закінчився, і компанія оголосила дефолт. Ринкова ціна її 6,15-відсоткових облігацій впала приблизно до 5 центів за долар. Отже, дефолт за перехресними платежами за іншими доларовими облігаціями видається ймовірним, якщо Country Garden не зможе запропонувати прийнятний план реструктуризації (Tobin 2023).
Інший великий забудовник, China Vanke, зазнав різкого падіння вартості своїх доларових облігацій після дефолту Country Garden. Цього року акції Vanke, що котируються на біржі в Гонконзі, впали на 50 відсотків, оскільки продажі різко скоротилися. Щомісячні продажі за контрактами досягли максимуму в 100 мільярдів юанів у 2021 році, але зараз вони становлять близько 30 мільярдів юанів.
Походження китайської житлової кризи
Розвиток за рахунок боргів, відсутність інвестиційних альтернатив для домогосподарств в умовах соціалістичної ринкової економіки, слабка система соціального захисту та державна політика, спрямована на підтримку житлового сектору, — все це разом призвело до створення житлової «бульбашки» до 2020 року. За оцінками, 96% міських домогосподарств мають у власності принаймні один будинок або квартиру.
Зі збільшенням попиту на житло та зростанням цін на нього було поширеним очікування, що ціни так і продовжуватимуть зростати. Однак ці очікування були раптово змінені рішенням Сі Цзіньпіна запровадити нові правила, щоб зупинити спекуляції.
Три червоні лінії Сі
У серпні 2020 року були прийняті обмеження, названі «Трьома червоними лініями», які вимагали від забудовників утримувати свої зобов’язання (борг) на рівні менше 70% активів; підтримувати співвідношення боргу до власного капіталу на рівні менше 100%; і співвідношення грошових коштів до короткострокового боргу на рівні не менше 100%. Банки також були суттєво обмежені у наданні кредитів забудовникам. Результатом став крах житлової бульбашки, оскільки кредитування забудовників із надмірним борговим навантаженням припинилося. У вересні 2023 року продажі 100 найбільших забудовників Китаю впали на 29 відсотків порівняно з минулим роком, а продажі компанії Country Garden — на 81 відсоток (Fung and Yoon 2023).
Уповільнення економічного зростання
Китай значною мірою уникнув глобальної фінансової кризи (2007-09 рр.), стимулюючи внутрішній попит, щоб компенсувати втрату експорту. Ринок житла був важливою складовою китайської політики стимулювання економіки. Однак в умовах уповільнення економічного зростання — через пандемію, неефективність державних підприємств, відхід Сі Цзіньпіна від ринкового розвитку, старіння населення, фінансові утиски та відсутність свободи капіталу (тобто вільного руху капіталу та вільного ринку ідей) — майбутній розвиток Китаю стикається з багатьма викликами.
Підтримка цін заважає ринкам ліквідувати надлишкову пропозицію житла
На вільному ринку надлишкова пропозиція житла усувалася б шляхом зниження ціни на житло до моменту досягнення нової рівноваги, за якої кількість житла, що пропонується, і попит на нього, зрівнювалися б. Прихильність Китаю до ринкового соціалізму підштовхнула його до використання політики підтримки цін, щоб запобігти зменшенню попиту (тобто зсуву кривої попиту вліво) від зниження цін з метою очищення ринку. Рисунок 1 показує, що встановлення мінімальної ціни на житло (на рівні Р1) призводить до виникнення надлишкової пропозиції, коли попит падає. Для того, щоб ринок очистився, ціна на житло повинна впасти до Р2.
Теперішні власники житла, очевидно, виступають проти будь-якого падіння цін на житло, тому існує політичний тиск, спрямований на збереження підтримки цін. Проте політики визнають, що оскільки майже 80 мільйонів одиниць житла зараз є вільними, ціни необхідно знижувати. Цао Лі повідомляє, що державні установи починають надавати забудовникам більше свободи у зниженні цін, щоб усунути велику надлишкову пропозицію. Створення більш вільного ринку шляхом скасування контролю над цінами значною мірою сприятиме стабілізації ринку житла.
Фінансові репресії
Китай тривалий час стримував депозитні ставки та суворо обмежував інвестиційний вибір за допомогою контролю за рухом капіталу. Відсутність вільного ринку капіталу, підкріпленого справжнім верховенством права та прозорою фінансовою системою, якій можна довіряти, зробила приватне житло однією з найкращих альтернатив заощадженням у банках. Як зауважив оглядач Wall Street Journal Джозеф Стернберг:
«фінансові репресії, які придушили відсотковий дохід від заощаджень домогосподарств для субсидування кредитування політично пов’язаних компаній, допомогли стимулювати надмірний попит на нерухомість як альтернативу інвестиціям».
Зіткнувшись з дискримінаційною політикою щодо іноземних фірм, включаючи обмеження доступу до офіційних економічних даних, капітал тікає з Китаю. Значна його частина прямує до Сполучених Штатів, до чого спонукають сильний долар, висока дохідність американських облігацій та інституції, яким довіряють. Вперше за 25 років загальний обсяг прямих іноземних інвестицій у Китаї став від’ємним, оскільки в третьому кварталі цього року відтік капіталу перевищив приплив майже на 12 мільярдів доларів США.
Хоча Китай досяг певного прогресу у зміцненні своїх фінансових ринків, багато чого ще належить зробити. Тінг Лу, головний економіст Nomura Securities China, стверджує, що:
«зняття обмежень і відновлення ринкового розподілу ресурсів, включаючи розподіл коштів і земельних ресурсів», має «першочергове значення».
Висновок
Житлова криза в Китаї є невід’ємною частиною ринкового соціалізму, який ставить владу Комуністичної партії Китаю (КПК) вище за економічну та особисту свободу. Це стало зрозуміло на засіданні Центральної конференції з фінансової роботи в жовтні. Як повідомило агентство Сіньхуа, «конференція підкреслила необхідність дотримуватися централізованого і єдиного керівництва ЦК КПК у фінансовій роботі»; «керуватися» думкою Сі Цзіньпіна про «соціалізм з китайською специфікою в нову епоху»; і слідувати «марксистській фінансовій теорії» в розвитку «фінансів по-китайськи».
Така розпливчастість залишає КПК багато простору для контролю над ключовими політичними змінними, при цьому на словах дотримуючись принципів верховенства права та відкритих ринків. Це також створює велику невизначеність щодо долі ринків і цін при наданні кредитів. Якщо Шанхай хоче стати світовим фінансовим центром, Китаю доведеться запровадити справжнє верховенство права, прийняти прозорі стандарти бухгалтерського обліку, покласти край контролю над цінами та капіталом і рухатися до вільного ринку ідей. Існує мало доказів того, що Сі зробить це.
Більш імовірно, що Пекін врешті-решт врятує житловий сектор, поглиблюючи і без того значну проблему морального ризику, яка була створена борговим житловим бумом у Китаї та очікуванням кредиторів, що вони були б врятовані колись.